遭遇成长瓶颈的伊利股份，将何去何从？
李平 | 作者
平凡 | 编辑
砺石商业评论 | 来源
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净利润首破百亿大关
前不久，伊利股份发布2023年年报。报告期内，伊利股份实现营收1257.58亿元，同比增长2.49%，营收增速创七年以来新低；实现归母净利润104.29亿元，同比增长10.58%，这也是伊利股份净利润首次突破百亿大关。
分产品来看，2023年全年，伊利液态奶业务实现收入855.40亿元，较上年增长0.72%，收入占比为67.79%；奶粉及奶制品业务营收为275.98亿元，较上年同期增长5.09%，营收占比提升至21.95%；冷饮业务实现营收106.88亿元，同比增长11.72%，营收占比提升至8.5%。
不难看出，在伊利股份三大业务板块中，液态奶和奶粉及奶制品业务营收增速均为个位数，尤其是液态奶业务的营收增长几乎陷入停滞状态，成为公司营收增速大幅放缓的一个主要原因。
相比营收端不足3%的增长，伊利股份利润端增幅达到了10.58%，并超过了2022年同期水平，这主要得益于毛利率的提升以及期间费用率的下降。毛利率方面，受益于上游原奶价格的下行，伊利液态奶的毛利率同比提高1.25个百分点至30.36%，带动公司整体毛利率提升至32.72%，较上一年同期提升0.3个百分点。
不过，由于此前伊利股份对上游牧场进行了大量投资，原奶供给过剩同样给公司带来资产减值的压力。据年报披露，2023年伊利股份共计计提资产减值损失15.26亿元，其中因奶价下跌导致奶牛市价下降带来的生物资产减值为2.34亿元，大包粉等存货减值计提12.2亿元。
2021年以来，伊利股份逐渐将发展重心从单纯追求规模增长向净利润率提升倾斜，并加大了对费用投入的控制。2023年全年，伊利股份销售费用支出为225.72亿元，同比减少3.36亿元；管理费用51.54亿元，同比减少1.89亿元，销售费用率、管理费用率同比分别下降了0.71个百分点、0.26个百分点。
受益于销售毛利率的提升和期间费用率的下行，伊利股份2023年销售净利润率达到8.18%，同比增加0.59个百分点，创自2018年以来新高。而在年报业绩沟通会上，伊利股份再次重申了2025年的净利润率增长目标，即2025年净利润率至少提升至9%。
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高分红难掩基本盘低迷
由于利润端增长良好，2023年伊利股份加大了现金分红力度。据年报披露，2024年，伊利拟每10股分红12元（含税），分红金额达76.39亿元，分红比例达73.25%，分红金额再创历史新高。
与此同时，伊利股份还发布了回购公告，公司拟以不超过41.88元/股的价格，回购金额不低于10亿元且不高于20亿元的公司股份，并全部予以注销，进一步减少注册资本，提升资本使用效率。由于回购注销可以直接提升每股收益，伊利股份通过“分红+回购”的组合方式相当于把接近9成的净利润都回报给了股东。
然而，伊利股份的这一超预期股东回报政策并没有给二级市场带来太大提振。财报公布次日，伊利股份股价高开低走，全天涨幅仅为1.13%。截至最近一个交易日，伊利股份股价报收于27.8元，已经跌破年报公布前一日股价（28.29元）。
另外，从资金流向来看，自发布年报以来，北向资金连续6个交易日对伊利股份进行了减持。显然，伊利股份的高分红政策并没有打消投资者对其未来成长性的质疑。
自1993年成立以来，伊利股份营收已经连续31年保持了同比正增长，这在A股5000多家上市公司中并不多见。不过，从横向对比来看，伊利股份营收增速自2021年以来已经连续第三年同比下降，并创下自2017年以来新低。尤其是2023年第四季度，伊利股份营收、净利润双双下滑，在这公司发展史上极为罕见。
进入到2024年，伊利股份营收端仍在承压。数据显示，2024年第一季度，公司实现营业总收入325.77亿元，同比下降2.58%，这也是近十年以来公司首次出现连续两个季度营收负增长的情形。
液态奶营收的下滑是伊利股份一季度业绩承压的主要原因。数据显示，2024年第一季度，伊利液体乳业务实现销售收入202.6亿元，同比下降6.8%；奶粉及奶制品业务实现销售收入74.3亿元，同比下滑0.2%；冷饮业务实现销售收入43.3亿元，同比增长14.2%，冷饮业务成为公司三大核心业务中唯一的增长点。
客观来说，伊利股份营收的滞涨与国内乳业大环境的低迷不无关系。2023年，受到新冠疫情所带来的疤痕效应影响，国内宏观经济较为低迷，消费者信心普遍不足，液奶需求整体偏弱。尼尔森数据显示，2022年-2023年，乳制品全渠道收入同比增速分别为-6.50%、-2.40%，连续两年处于萎缩状态。
在此背景下，伊利股份液体乳这一基本盘受到了明显冲击。数据显示，2021年-2023年，伊利股份液体乳营收分别为849.11亿元、849.26亿元和855.40亿元，连续三年维持在850亿元附近，增长疲态尽显。
伊利股份的液体乳板块主要包括常温、低温白奶和酸奶、乳饮料等，以金典、安慕希、伊利畅轻等大单品为核心。尼尔森数据显示，2022年，伊利股份液态类乳品零售额市占份额为33.4%，已经接近达到市占率天花板。尤其是在常温奶领域，伊利股份的市场渗透率已经高达85%左右，未来增长空间相对有限。
针对2024年第一季度液态奶营收下滑的问题，伊利股份在业绩沟通会上表示，今年上半年，因为需求恢复偏弱，叠加原奶供给偏多的影响，公司通过主动调整出货节奏来消化渠道库存，预计下半年的出货量就会企稳并增加。经过今年的调整，希望公司液奶业务明年能够回到正常的增长轨道上。从这一表述不难看出，2024年伊利股份的液态奶恐怕很难会有超预期表现。
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第二曲线前景几何？
事实上，除了伊利股份之外，其他乳企的液态奶业务增长同样不容乐观。数据显示，2023年光明乳业液体奶实现营业收入156.5亿元，同比减少2.8%；蒙牛乳业液体奶业务营收为820.7亿元，同比增长4.9%，营收增速明显低于此前的双位数水平。
较为乐观的是，相比蒙牛等竞争对手，伊利股份在非液态奶业务发展方面相对更好，其液态奶业务营收占比已经降至67%左右，奶粉以及冷饮等新业务收入占比已经接近三分之一。反观蒙牛来看，其液态奶营收占比仍然高达83%，更容易受到行业周期下行的影响。
除了液态奶之外，奶粉及奶制品业务属于伊利股份的第二大收入来源，2023年度收入占比达到22%。在奶粉业务方面，伊利股份旗下主要品牌包括婴配粉“金领冠”、儿童奶“QQ星”以及成人奶粉“欣活”。此外，伊利股份在2022年成功收购了羊奶第一品牌澳优乳业，让其奶粉业务从过去的三名外直接进入到了行业前二。
事实上，伊利股份一直对其奶粉业务抱有很大的野心。早在2021年，伊利股份就曾明确提出要做奶粉市场的领导者，并提出奶粉业务“2022年市占率第二、2025年行业第一”的发展目标。据年报披露，2023年伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为16.2%，较上年提升了1.6个百分点；成人奶粉零售额市占份额为23.3%，居细分市场第一。
不过，从营收增速来看，伊利的奶粉业务在并表澳优乳业之后同样陷入了增长乏力的状态，其2023年营收增速仅为5%，创下自2017年以来新低。2024年第一季度，伊利股份奶粉及奶制品业务实现销售收入74.3亿元，同比下滑0.2%，出现了较为罕见的负增长。
对此，伊利股份在业绩沟通会上表示，去年新国标发布后，未通过配方注册的奶粉品牌开始加速出清库存，而公司主动控制了出货节奏。尽管一季度公司婴儿粉收入同比稍有些下降，但终端动销非常好。尼尔森数据显示，今年一季度，伊利婴儿粉同比增长11.1%，市场份额提升1.7个百分点至12.8%。
2023年2月，国家卫生健康委员会发布的婴幼儿配方奶粉新国标（以下简称“新国标”）正式实施，婴幼儿配方奶粉行业的准入门槛进一步提高。由于部分小企业存在产品清库存的情况，对行业价格产生了一定影响，伊利股份的奶粉业务由此受到一定影响。
有业内人士指出，新国标的申请门槛较高，有一部分品牌已放弃申请注册，这将进一步推动市场集中度的提升。因此，从长期来看，婴幼儿配方奶粉的新国标实施对伊利股份等头部企业来说更为有利。
在业绩沟通会上，伊利股份对其奶粉业务未来的发展也抱有较强的信心：“从今年二季度开始，预计公司婴儿粉在报表端就会有所改善；预计全年的收入会有不错的增长，市场份额也会继续提升”。
从营收构成上看，奶粉及奶制品业务营收占比仅次于液态奶业务，也被市场认为是伊利的第二增长曲线。不过，考虑到国内婴幼儿出生率的持续下降以及雀巢等国外品牌的虎视眈眈，奶粉业务能否拉动伊利股份的未来增长仍有一定的不确定性。
相比奶粉业务，伊利股份的冷饮业务增长势头明显更加稳健。2023年，伊利股份冷饮业务实现营收106.88亿元，首次突破百亿大关，营收增速为11.72%。2024年第一季度，伊利股份冷饮业务实现销售收入43.3亿元，同比增长14.2%，同比增速较2023年全年水平进一步提升。
相比强敌环伺的奶粉业务，伊利股份在冷饮领域竞争优势明显，已经连续29年稳居全国冷饮行业龙头地位，其旗下巧乐兹、冰工厂、伊利牧场均进入行业前五。另外，甄稀作为新晋品牌，也已经连续三年增速超过60%。
针对冷饮业务的未来发展，伊利股份在业绩发布会上表示，2024年，预计公司冷饮业务会继续保持非常好的增长势头。不过，由于冷饮业务的营收规模仅为百亿左右，很难拉动近1300亿元的总营收大盘。因此，伊利股份的冷饮业务短期尚不能担当第二增长曲线的重任。
2021年1月，伊利股份市值曾创出3100亿元的历史新高。但自2023年2月以来，伊利股份股价一直在30元下方震荡，总市值持续位于2000亿元下方，这与其“亚洲第一乳企”的地位极不相称。
从2023年年报来看，伊利股份净利润虽然首次突破百亿大关，但其营收增速却一再创出新低，以至于其超出预期的分红政策都未获得投资者的认可。显然，只有稳住液态奶这一基本盘，同时在新业务上拿出更加有力的业务表现，伊利股份才能真正打消投资者对其成长性的质疑，并突破2000亿元的市值天花板。
